每經記者 李玉(yu)雯    每經編輯 廖丹     

去年召開的央行中央金融工作會議曾提出，要充實貨幣政策工具箱。下場而近日，買債央行、將近鍵問財政部相繼發聲，懂關釋放出的央行百姓彩票網信(xin)號(hao)則明(ming)確了我國(guo)央行在二(er)級市場開展國(guo)債買賣的可能性(xing)。一時間(jian)市場對于央行購債的下場討論持續升溫(wen)。

事實上，買債(zhai)(zhai)歷史上我國(guo)(guo)央行(xing)也曾進行(xing)過買賣(mai)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)調節流動性的將(jiang)近鍵問嘗試。現階段再提央行(xing)買賣(mai)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)的懂關背后有哪(na)些(xie)考慮？這又(you)會帶來怎樣的影響？業內對于央行(xing)重啟國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)買賣(mai)的時間點又(you)有何(he)預計？

央行為何要在二級市場開展國債買賣？

4月23日(ri)，財(cai)政(zheng)部黨組(zu)(zu)理(li)論學(xue)習中心組(zu)(zu)在《人民日(ri)報》刊文(wen)指出，央行要(yao)加(jia)強財(cai)政(zheng)與貨(huo)幣(bi)政(zheng)策、下場(chang)金融(rong)改(gai)革的買債協調配合，完善(shan)基(ji)礎(chu)貨(huo)幣(bi)投放和貨(huo)幣(bi)供(gong)應調控機(ji)制，將近(jin)鍵問支持在央行公開市場(chang)操作中逐步增加(jia)國債買賣，懂(dong)關充實貨(huo)幣(bi)政(zheng)策工(gong)具箱。

同日，中(zhong)國(guo)人(ren)民銀行(xing)有關部門(men)負責人(ren)接受采訪時表示，央行(xing)在二級市場(chang)開展國(guo)債買賣，可以(yi)作為一種(zhong)流動(dong)性管理方式和(he)貨幣政策(ce)工具儲備(bei)。

需要指出的(de)是，央行在二級市(shi)場買入國債(zhai)并不存(cun)在法(fa)律障礙。現行的(de)2003年版《中(zhong)國人民(min)銀(yin)行法(fa)》第二十九條規(gui)定，“中(zhong)國人民(min)銀(yin)行不得(de)對政(zheng)府財(cai)政(zheng)透支，不得(de)直接認購、包銷國債(zhai)和其(qi)他政(zheng)府債(zhai)券”。

東方金誠首席宏觀分析師王青對記者表示，百姓彩票怎么買這是指央行不得在一級(ji)市(shi)場(chang)直(zhi)接認購(gou)國債，但該(gai)條(tiao)款并不排(pai)斥(chi)央行在二級(ji)市(shi)場(chang)，也就是財政部文(wen)章中提出(chu)的(de)“公開市(shi)場(chang)操作”中買賣國債。

上述法(fa)律(lv)第二十三條也提到，中國人民銀行(xing)為執行(xing)貨幣(bi)政策，可(ke)以運用的(de)貨幣(bi)政策工具中就包(bao)括(kuo)“在公(gong)開市(shi)場(chang)上買賣(mai)國債、其他政府債券和金(jin)融債券及外匯(hui)”。

事實上，從海外央(yang)行參與國(guo)債(zhai)交易的情況來看(kan)，美(mei)、日等主要(yao)國(guo)家的法(fa)律(lv)亦不(bu)允許央(yang)行通過一級市場購買國(guo)債(zhai)，但在二級市場交易國(guo)債(zhai)已(yi)是常(chang)態，且規模較大(da)。

浙商證券固收團隊在研報指出，相比于二級市場，央行在一級市場上購買國債劣勢大于優勢，例如會導致中央銀行獨立性下降，進而形成赤字貨幣化、通脹抬升、國債市場定價機制扭曲等風險。因此，各國一般原則上否認央行在一級市場上購買國債，除非出現臨時的沖擊，例如20世紀30年代，面對一戰后的經濟困境，日央行在“高橋財政”時期采用一級市場直接購買國債的百姓彩票最新網址方式擺脫通縮(suo)，但后續也造(zao)成了(le)日本財(cai)政收支情況惡化(hua)。

那么，當(dang)下我國政策層針(zhen)對“央行在二級市場開展國債買賣”發聲，背后有(you)哪些考慮？

王青對記者表示，一個(ge)背景是(shi)2011年以來(lai)，央行持(chi)續實施降準(zhun)(zhun)，目前(qian)銀行加權存(cun)款(kuan)準(zhun)(zhun)備金(jin)率已(yi)降至7.0%。考慮到此前(qian)歷次降準(zhun)(zhun)過(guo)程中，存(cun)款(kuan)準(zhun)(zhun)備金(jin)率已(yi)降至5.0%的(de)中小(xiao)銀行都(dou)未下(xia)(xia)調，這意(yi)味著下(xia)(xia)一步存(cun)款(kuan)準(zhun)(zhun)備金(jin)率大幅下(xia)(xia)調的(de)空間已(yi)經(jing)(jing)較為有(you)限。此外，綜合考慮經(jing)(jing)濟增速和物(wu)價走勢，未來(lai)一段時(shi)間貨幣政策還要(yao)發揮逆周期調節(jie)(jie)作用，適度擴大貨幣供(gong)應量(liang)。由此，在降準(zhun)(zhun)空間有(you)限、逆周期調節(jie)(jie)仍需要(yao)發力的(de)背景下(xia)(xia)，有(you)必(bi)要(yao)將(jiang)央行購債作為重要(yao)的(de)備選(xuan)貨幣政策工具(ju)。

另一個更為直(zhi)接的原(yuan)因或在于，當前(qian)債(zhai)市(shi)長(chang)端收(shou)益(yi)率偏低，如(ru)果央行將手中持有的長(chang)期債(zhai)券(quan)賣出(chu)，可(ke)以直(zhi)接調(diao)節債(zhai)市(shi)長(chang)端收(shou)益(yi)率，推動其回歸合意水平(ping)。

復盤央行購債歷史：核心在于投放流動性

記者注(zhu)意(yi)到，此前我國(guo)央行采(cai)取公開市場(chang)操(cao)作方(fang)式(shi)在二級市場(chang)參與國(guo)債(zhai)交易，核心訴(su)求(qiu)在于(yu)投放流(liu)動性。

1996年(nian)(nian)，央(yang)行(xing)(xing)曾(ceng)(ceng)面向14家商(shang)業銀行(xing)(xing)購買(mai)過29億元國(guo)債(zhai)以投(tou)放(fang)基(ji)礎貨(huo)幣。2000~2003年(nian)(nian)，央(yang)行(xing)(xing)曾(ceng)(ceng)多次開(kai)(kai)展現(xian)(xian)券(quan)(quan)買(mai)賣操作，現(xian)(xian)券(quan)(quan)買(mai)賣對象包(bao)括國(guo)債(zhai)、國(guo)開(kai)(kai)行(xing)(xing)債(zhai)券(quan)(quan)和(he)進(jin)出口行(xing)(xing)債(zhai)券(quan)(quan)，核心(xin)為對沖流(liu)動性(xing)。2003年(nian)(nian)后(hou)，央(yang)行(xing)(xing)基(ji)本就(jiu)暫停了現(xian)(xian)券(quan)(quan)交易，原因是(shi)2003年(nian)(nian)開(kai)(kai)始，隨著貿易順差的(de)擴大和(he)外匯占款的(de)大幅增(zeng)長，貨(huo)幣政策以回(hui)籠和(he)對沖流(liu)動性(xing)為主，主要工具是(shi)發行(xing)(xing)央(yang)票和(he)正回(hui)購操作。

2007年，財政部發(fa)行(xing)1.55萬億(yi)元特別國(guo)(guo)債(zhai)成立中投公司，其中向(xiang)農行(xing)定向(xiang)發(fa)行(xing)1.35萬億(yi)元特別國(guo)(guo)債(zhai)，再由央行(xing)從(cong)二級市(shi)場(chang)接走，避免了大規模(mo)集中發(fa)行(xing)國(guo)(guo)債(zhai)對(dui)市(shi)場(chang)的(de)沖擊(ji)，不對(dui)應基(ji)礎貨(huo)幣的(de)變化。

而(er)在2014年以后，面對銀(yin)行(xing)體系流動性緊(jin)張，央行(xing)沒有重啟現券交易，而(er)是(shi)創(chuang)新了各(ge)類(lei)基于國債等(deng)抵押品(pin)的數量投放工具，例如MLF、逆(ni)回購等(deng)，以投放短期和中(zhong)長期流動性。

記者注意到，將(jiang)我國(guo)央行與國(guo)債(zhai)(zhai)相關的(de)貨幣政(zheng)策操作總結為三種方式：一(yi)是(shi)現券交易，二是(shi)質押式國(guo)債(zhai)(zhai)交易，三是(shi)購買特別國(guo)債(zhai)(zhai)。

如前(qian)文(wen)所述，在(zai)現券交易中(zhong)，按照相關法律規定央行不能直接在(zai)一(yi)級市場(chang)上購買國債，但可以通過公(gong)開市場(chang)二級買入。

而二級(ji)市場質(zhi)押(ya)式購債(zhai)（回購交(jiao)易(yi)）則是央(yang)(yang)行常用(yong)的(de)操作(zuo)方(fang)式，此(ci)類交(jiao)易(yi)中國債(zhai)僅僅用(yong)作(zuo)質(zhi)押(ya)物，與信用(yong)債(zhai)、貸款和(he)其(qi)他類資(zi)產沒有區別(bie)，央(yang)(yang)行通過(guo)這種方(fang)式購買國債(zhai)，向市場提供短(duan)期(qi)資(zi)金，從而實現貨幣政策的(de)目(mu)標。這種操作(zuo)也不計入央(yang)(yang)行對政府的(de)債(zhai)權(quan)，其(qi)實質(zhi)仍然是央(yang)(yang)行與金融系統特別(bie)是銀行的(de)債(zhai)權(quan)債(zhai)務關系。

既不是QE，也不是財政赤字貨幣化

近年來，市場上時有(you)央行(xing)要搞中國(guo)版QE的(de)傳聞和猜想，針對“央行(xing)購債意(yi)味著量化寬(kuan)松（QE）操作將開啟(qi)”的(de)觀(guan)點，業內人士普遍認為，我(wo)國(guo)央行(xing)購債不(bu)等同于QE，和財(cai)政赤字貨(huo)幣化更(geng)有(you)著本質(zhi)不(bu)同。

浙商證券(quan)固收(shou)團隊在研報中提出(chu)，對應不(bu)同(tong)的背景和訴求，央行購買國債可分為常規性(xing)和非常規性(xing)貨幣政策操作。

其(qi)中(zhong)，常規貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)操作(zuo)指的是(shi)公開市(shi)(shi)場(chang)(chang)操作(zuo)，更(geng)(geng)多是(shi)流動性投放(fang)回(hui)籠訴求。而(er)非(fei)常規性貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)操作(zuo)核(he)(he)心包括三類，分別(bie)是(shi)QE、MMT（現代貨(huo)(huo)幣(bi)理(li)論）和YCC（收(shou)益率曲線控制），其(qi)中(zhong)QE和MMT更(geng)(geng)多是(shi)一(yi)種數量性貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)工(gong)(gong)具(ju)，主(zhu)要區別(bie)為(wei)，QE更(geng)(geng)偏向于(yu)二(er)級(ji)市(shi)(shi)場(chang)(chang)購(gou)買，核(he)(he)心目的為(wei)壓降長期利率，MMT更(geng)(geng)偏向于(yu)一(yi)級(ji)市(shi)(shi)場(chang)(chang)購(gou)買，核(he)(he)心目的為(wei)政(zheng)(zheng)府融資，而(er)YCC更(geng)(geng)多是(shi)一(yi)種價格(ge)型(xing)貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)工(gong)(gong)具(ju)，核(he)(he)心目的為(wei)控制特(te)定期限的利率。

“海外實行(xing)QE、YCC或者類MMT等非(fei)常規(gui)(gui)貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)操作(zuo)(zuo)，核(he)心(xin)背景是零利率(lv)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)下(xia)常規(gui)(gui)貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)沒(mei)有空間(jian)，核(he)心(xin)操作(zuo)(zuo)目的(de)是通過買(mai)賣(mai)資產(chan)壓(ya)低長期收益率(lv)進而刺激經(jing)(jing)濟或抬升通脹。”浙商證券固收團(tuan)隊(dui)在(zai)研報中指出(chu)，相(xiang)比于海外，中國常規(gui)(gui)性(xing)貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)空間(jian)相(xiang)對較大。同(tong)時，央(yang)(yang)行(xing)貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)委員會一季度例(li)會提出(chu)“在(zai)經(jing)(jing)濟回升過程(cheng)中，也要關注長期收益率(lv)的(de)變(bian)化”，顯然與(yu)海外不(bu)同(tong)，因此中國央(yang)(yang)行(xing)在(zai)二級(ji)市場上買(mai)賣(mai)國債(zhai)更多是常規(gui)(gui)性(xing)貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)操作(zuo)(zuo)，對應的(de)是國債(zhai)買(mai)賣(mai)的(de)雙(shuang)向操作(zuo)(zuo)以及流動(dong)性(xing)投放回籠訴(su)求，間(jian)接通過國債(zhai)買(mai)賣(mai)的(de)規(gui)(gui)模(mo)和(he)品(pin)種對資產(chan)價(jia)格形成影(ying)響。

王青(qing)對記(ji)者(zhe)表示，即使未來央行(xing)主要(yao)(yao)通(tong)過(guo)購買(mai)國債(zhai)的方(fang)式投(tou)放基礎貨(huo)(huo)幣(bi)，只要(yao)(yao)投(tou)放規(gui)模(mo)與經濟發展過(guo)程中對貨(huo)(huo)幣(bi)的正常需求相(xiang)匹(pi)配，就(jiu)不(bu)能(neng)(neng)簡單地視為“量化(hua)寬松”，更(geng)不(bu)能(neng)(neng)將其看作“財(cai)政赤字貨(huo)(huo)幣(bi)化(hua)”。“量化(hua)寬松”和(he)“財(cai)政赤字貨(huo)(huo)幣(bi)化(hua)”的本質是(shi)在(zai)正常貨(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)空間耗盡、政策(ce)利率降至零(ling)后，央行(xing)通(tong)過(guo)大(da)規(gui)模(mo)購買(mai)國債(zhai)規(gui)模(mo)大(da)幅(fu)增加，支撐(cheng)政府債(zhai)務大(da)幅(fu)顯著(zhu)擴張，最終可能(neng)(neng)帶來嚴重(zhong)的通(tong)貨(huo)(huo)膨脹或資產價(jia)格泡沫。

“換言之，無論是(shi)通過降準、MLF等(deng)現有貨幣(bi)政策(ce)工具，還是(shi)通過購買國(guo)債的(de)(de)方式(shi)擴(kuo)大貨幣(bi)供應量，只要規模適(shi)度，與經濟增(zeng)速和目(mu)標(biao)物(wu)價(jia)水平基本匹配，都屬于正常的(de)(de)貨幣(bi)政策(ce)操作，無需貼(tie)上‘量化寬(kuan)松’和‘財政赤字貨幣(bi)化’的(de)(de)標(biao)簽。”王青說道，在“管住(zhu)貨幣(bi)總閘門”的(de)(de)基本原則下(xia)，即使未來央行下(xia)場購債，規模也會適(shi)度，不會導致央行資產負債表快速膨脹。可以看到，維護(hu)價(jia)格穩定是(shi)央行的(de)(de)首要目(mu)標(biao)，這(zhe)一(yi)點不會受到流動(dong)性(xing)投放工具變化的(de)(de)影響。

那么(me)，與(yu)借貸便利等工具相比(bi)，買賣國債投放流動性具有哪些優(you)勢？

王(wang)青對記者表示，與當前(qian)的(de)(de)公共市場(chang)操作工具(ju)相比(bi)，買賣國(guo)債(zhai)有助于增強貨幣(bi)政策(ce)調控(kong)的(de)(de)靈活性(xing)，貨幣(bi)政策(ce)的(de)(de)傳(chuan)導效率(lv)(lv)(lv)也(ye)會顯著提升。當前(qian)央行公開市場(chang)操作以(yi)數(shu)量調控(kong)為(wei)主，對價格，也(ye)就是市場(chang)利(li)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)影響是間接(jie)的(de)(de)。而(er)無論是7天期逆回購利(li)率(lv)(lv)(lv)，還是MLF操作利(li)率(lv)(lv)(lv)，都是重要(yao)的(de)(de)政策(ce)利(li)率(lv)(lv)(lv)，雖能直接(jie)影響市場(chang)利(li)率(lv)(lv)(lv)，但(dan)不能頻(pin)繁(fan)變動。與此同時，數(shu)量操作向(xiang)市場(chang)利(li)率(lv)(lv)(lv)傳(chuan)導會有一定時滯，具(ju)體(ti)傳(chuan)導效果也(ye)會受到其(qi)他(ta)因素干擾(rao)。而(er)央行在公開市場(chang)買賣國(guo)債(zhai)，則可以(yi)直接(jie)調控(kong)市場(chang)利(li)率(lv)(lv)(lv)，相比(bi)現有的(de)(de)政策(ce)工具(ju)，靈活性(xing)增強，價格調控(kong)的(de)(de)效率(lv)(lv)(lv)也(ye)會明顯改善。從這個意義上(shang)講，它(ta)有望成為(wei)流動性(xing)管理的(de)(de)一個常見(jian)手(shou)段。

央行重啟國債買賣預計何時落地？

記者注意到，相(xiang)較(jiao)于國債(zhai)回購交易(yi)，央行參與(yu)國債(zhai)現(xian)券(quan)(quan)買斷交易(yi)的操作成(cheng)本更高(gao)，而成(cheng)本的高(gao)低(di)則與(yu)債(zhai)券(quan)(quan)市場體量和(he)交易(yi)活躍(yue)程度相(xiang)關。

央行有關部門負責人此前表示，我國國債市場規(gui)模已居全球(qiu)第三(san)，流(liu)動性明顯提高，這為央行在(zai)二級市場開(kai)展國債現(xian)券買賣操(cao)作提供了可能。

那么(me)，業內對(dui)于央行重啟國(guo)債買賣的(de)時間點有何預計？

中信證券首(shou)席(xi)經濟學家(jia)明明日前接(jie)受(shou)每經專訪(fang)時提到，預計央行購債可能(neng)和(he)財(cai)政部發行特(te)別國(guo)債的(de)時段(duan)重(zhong)合，實現貨幣(bi)和(he)財(cai)政兩個渠道的(de)流動(dong)性釋放，并緩解政府債供(gong)給高(gao)峰對于銀行間流動(dong)性市場的(de)沖擊。

浙商證券(quan)固收(shou)團隊在(zai)研報中也(ye)提出(chu)，短(duan)期(qi)若(ruo)央(yang)行(xing)重啟二(er)級市場國(guo)債(zhai)(zhai)買(mai)(mai)斷交易(yi)或是(shi)配合特(te)(te)別(bie)(bie)國(guo)債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)，主(zhu)要理由有(you)(you)四點(dian)：一是(shi)參照1998年和2007年特(te)(te)別(bie)(bie)國(guo)債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)經驗；二(er)是(shi)當前國(guo)債(zhai)(zhai)長債(zhai)(zhai)和超長債(zhai)(zhai)活(huo)躍程度(du)較高，而后(hou)續特(te)(te)別(bie)(bie)國(guo)債(zhai)(zhai)多是(shi)超長期(qi)限，央(yang)行(xing)參與現券(quan)買(mai)(mai)賣操作成(cheng)本或并不高；三是(shi)降準空間愈發(fa)逼仄(ze)，央(yang)行(xing)在(zai)二(er)級市場購(gou)(gou)買(mai)(mai)國(guo)債(zhai)(zhai)有(you)(you)助(zhu)于(yu)替(ti)代降準的(de)流(liu)動(dong)性(xing)投(tou)放(fang)功能；四是(shi)就工(gong)具意義而言，央(yang)行(xing)在(zai)二(er)級市場購(gou)(gou)買(mai)(mai)國(guo)債(zhai)(zhai)體現了貨幣和財(cai)政之間的(de)協同，有(you)(you)助(zhu)于(yu)完善國(guo)債(zhai)(zhai)收(shou)益率曲線和豐(feng)富貨幣政策(ce)工(gong)具箱(xiang)，同時也(ye)有(you)(you)助(zhu)于(yu)緩解特(te)(te)別(bie)(bie)國(guo)債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)時的(de)流(liu)動(dong)性(xing)和債(zhai)(zhai)券(quan)供給沖擊壓力。

王(wang)青(qing)對記者表示，財政部表態“支持(chi)在央(yang)行公開(kai)市場操作中(zhong)逐步增加國債(zhai)買(mai)(mai)賣”，這意味著(zhu)短期內買(mai)(mai)入國債(zhai)不會成為(wei)央(yang)行投放(fang)基(ji)(ji)礎貨(huo)(huo)幣(bi)、加大貨(huo)(huo)幣(bi)供(gong)應量(liang)的(de)主渠道。就當前而言，一方面央(yang)行可(ke)(ke)以(yi)通過MLF、PSL及各類結構性貨(huo)(huo)幣(bi)政策工具投放(fang)基(ji)(ji)礎貨(huo)(huo)幣(bi)，另一方面，我國存(cun)款(kuan)準備(bei)金率還有2個(ge)百分點(dian)左右的(de)下調空間，從近期的(de)降(jiang)準幅度(du)和節奏來看，未來兩年如果需(xu)要較(jiao)大規(gui)模增加貨(huo)(huo)幣(bi)供(gong)應，可(ke)(ke)以(yi)繼續實施(shi)降(jiang)準。

王青(qing)同時提(ti)到(dao)，考慮(lv)到(dao)當前長期(qi)國(guo)(guo)(guo)(guo)債收(shou)益率偏低，短期(qi)內不能完(wan)全排除央(yang)行(xing)通過賣(mai)出持有的部分國(guo)(guo)(guo)(guo)債的方(fang)(fang)式(shi)進行(xing)調節的可能性。這是財(cai)政部表(biao)態“支(zhi)持在(zai)央(yang)行(xing)公開市場(chang)操(cao)作中(zhong)逐(zhu)步增加國(guo)(guo)(guo)(guo)債買賣(mai)”，以及央(yang)行(xing)有關(guan)部門負責(ze)人表(biao)示(shi)“央(yang)行(xing)在(zai)二級市場(chang)開展國(guo)(guo)(guo)(guo)債買賣(mai)，可以作為一種流動(dong)性管理方(fang)(fang)式(shi)和貨幣政策工具儲備(bei)”后，債市大(da)幅波(bo)動(dong)，長期(qi)國(guo)(guo)(guo)(guo)債收(shou)益率暴(bao)漲(zhang)的直接原因(yin)。

封面圖片來源：每日(ri)經濟新聞 劉國梅 攝(she)