“鮮花(hua)著錦(jin)、平庸時代烈火烹(peng)油”，尋(xun)找是卓越(yue)自進對前兩(liang)年CXO行(xing)業最貼切的寫(xie)照。

寬松貨幣政策下的頭藥融資環境為行業提供了前所未有的資本支持，突發公共衛生安全事件帶來了海量研發需求，明康CXO行業迎來了爆發的平庸時代百姓彩票時代——業(ye)務規模迅速擴(kuo)張，技(ji)術水平大幅提升。尋(xun)找(zhao)

作為醫藥(yao)行(xing)業(ye)的卓越自進賣鏟人(ren)，CXO和醫藥(yao)行(xing)業(ye)此前互(hu)相成就。頭藥(yao)短(duan)短(duan)幾年時(shi)間，明康CXO的平庸時(shi)代發展助(zhu)力療法出現日新(xin)月異(yi)的變化，同時(shi)也幫助(zhu)全球(qiu)提前走出了(le)Covid-19的尋找陰霾。

受益于這輪CXO的卓越自進繁榮，藥(yao)明康(kang)(kang)德(de)的頭(tou)藥(yao)營(ying)收在(zai)短(duan)(duan)短(duan)(duan)五(wu)年的時間(jian)內就從(cong)不(bu)到(dao)百(bai)億規模(mo)一躍邁進了四百(bai)億的規模(mo)。而據中(zhong)泰證券研報，明康(kang)(kang)全球CXO頭(tou)部公司(si)IQVIA從(cong)1999年16億美(mei)元(yuan)營(ying)收直(zhi)到(dao)2014年之(zhi)后才突破(po)50億美(mei)元(yuan)營(ying)收（約400億元(yuan)人民幣），邁入(ru)同等(deng)規模(mo)用了十(shi)余年。藥(yao)明康(kang)(kang)德(de)的成(cheng)長(chang)速度，在(zai)行業內堪稱前無古人。

繁榮往往和泡沫伴生，A股CXO一度是全市場估值最高的板塊。但隨著貨幣政策緊縮，百姓彩票最新網址Biotech funding從(cong)狂飆猛進恢復到(dao)了(le)(le)常態(tai)，逆全球化時(shi)代驅(qu)動供應鏈分工(gong)進入(ru)再(zai)平衡狀態(tai)，CXO行業(ye)似乎(hu)回(hui)歸到(dao)了(le)(le)“平庸時(shi)代”。

回(hui)望雞犬升天的(de)(de)高景(jing)氣周期，行(xing)業(ye)(ye)龍(long)頭和(he)其他公司看似差(cha)異(yi)不(bu)大，整個行(xing)業(ye)(ye)都(dou)享受(shou)著牛市(shi)的(de)(de)紅利。而(er)在(zai)(zai)“平庸時代”，龍(long)頭公司將更(geng)會展(zhan)現(xian)(xian)(xian)出韌性(xing)的(de)(de)一(yi)面。在(zai)(zai)同樣的(de)(de)周期下(xia)，失去“高增速(su)”的(de)(de)光環下(xia)行(xing)業(ye)(ye)內企業(ye)(ye)表現(xian)(xian)(xian)差(cha)異(yi)逐(zhu)漸顯現(xian)(xian)(xian)，藥明(ming)康德通過自身的(de)(de)“進化”，盈(ying)利能力依(yi)舊指向穩(wen)(wen)健態勢，在(zai)(zai)“平庸”時代繼續(xu)展(zhan)現(xian)(xian)(xian)著持久力和(he)穩(wen)(wen)健性(xing)。

飛輪效應下的CRDMO模式

剛剛發布的一季報數據顯示，2024年一季度，藥明康德實現營收79.81億元，如期達成年初設定的經營目標。其中，剔除新冠商業化項目后，收入較上年同期僅略微下降1.8%。而利潤端除了扣非口徑依舊保持正增長，百姓彩票其余口(kou)徑(jing)下的(de)利潤端增速均同步營(ying)收下降的(de)趨勢(shi)。

進(jin)一步(bu)透視(shi)藥(yao)明康德的財報數據，不(bu)難發現，雖然收入端(duan)絕對值較上年同(tong)期有所下降(jiang)，但利潤端(duan)的盈利能力并未見疲態，公司也進(jin)一步(bu)維持在年初所設立的經(jing)營目標，預計全年將(jiang)實現收入383億-405億元(yuan)，自(zi)由現金流(liu)40億-50億元(yuan)，經(jing)調(diao)整non-IFRS歸母凈利率保(bao)持與去年相當。

（藥明康德(de)近年(nian)各項(xiang)利潤率(lv)指標對(dui)比）

過去的(de)一(yi)年之(zhi)于(yu)大部分CXO廠商(shang)而言，都(dou)是難(nan)熬的(de)一(yi)年。銳減的(de)訂單(dan)量，不(bu)穩定的(de)現金流(liu)，困(kun)難(nan)重(zhong)重(zhong)的(de)出(chu)海路(lu)，許多(duo)前兩(liang)年在資本(ben)市場被力捧的(de)CXO新貴公司，一(yi)轉(zhuan)眼就陷入(ru)了裁(cai)員關廠的(de)困(kun)境。

滄海(hai)橫流，方顯龍頭卓越的(de)(de)(de)(de)經營(ying)能力。在(zai)失去新冠商(shang)業化收(shou)(shou)入后，藥明康德2024年一季度(du)營(ying)業收(shou)(shou)入同比下(xia)降(jiang)11%，但利潤端的(de)(de)(de)(de)降(jiang)幅(fu)并未(wei)有明顯擴大的(de)(de)(de)(de)趨(qu)勢，這實屬不易，要知(zhi)道CXO作為一個(ge)固定成本偏重的(de)(de)(de)(de)行業，當營(ying)收(shou)(shou)下(xia)降(jiang)理應帶來(lai)更大幅(fu)度(du)的(de)(de)(de)(de)利潤端下(xia)滑。公(gong)司二次進化的(de)(de)(de)(de)核(he)心(xin)，在(zai)于規模經濟(ji)的(de)(de)(de)(de)驅動下(xia)，公(gong)司獨有的(de)(de)(de)(de)CRDMO商(shang)業模式所帶來(lai)的(de)(de)(de)(de)飛輪已然轉起(qi)。

此次藥明康(kang)(kang)德(de)(de)在一(yi)季度演(yan)示材料中所披露的(de)一(yi)個細節也透視(shi)著客(ke)戶(hu)(hu)對于這樣模式(shi)的(de)黏性。公司僅2023年(nian)一(yi)年(nian)之內接(jie)受(shou)了來自全(quan)球客(ke)戶(hu)(hu)、監(jian)管機構和獨(du)立第(di)三(san)方的(de)質量(liang)審(shen)計(ji)總(zong)計(ji)748次，以及(ji)來自全(quan)球客(ke)戶(hu)(hu)的(de)信(xin)(xin)息安全(quan)審(shen)計(ji)總(zong)計(ji)83次，且絕大(da)多數來自歐美客(ke)戶(hu)(hu)。折(zhe)算成每日，意味著藥明康(kang)(kang)德(de)(de)平(ping)均(jun)接(jie)受(shou)每天2次質量(liang)審(shen)計(ji)、每月7次信(xin)(xin)息安全(quan)審(shen)計(ji)。而(er)面對這樣的(de)審(shen)計(ji)藥明康(kang)(kang)德(de)(de)百分百符合質量(liang)審(shen)計(ji)要求且無(wu)重大(da)發現項。

市場中并(bing)非沒有CRO、CDMO或是(shi)CMO廠商，只是(shi)過往(wang)藥廠要在不同環節與(yu)不同廠商合作，這中間(jian)的(de)摩(mo)擦成本一直是(shi)阻礙(ai)新藥研發效率提升的(de)痼疾(ji)。時代(dai)呼吁(yu)一體化服務(wu)廠商，藥明康(kang)德(de)的(de)CRDMO模(mo)式(shi)生逢其時。

自成立以來，藥明康德就秉持著(zhu)“follow the molecule（跟(gen)隨分(fen)子）”戰略，而在行業迭代發展之后，公司獨有的CRDMO模(mo)式是對(dui)“跟(gen)隨分(fen)子”戰略的更進一步延伸，從藥物(wu)發現和臨床早期階(jie)段就同客(ke)戶(hu)開展合作，通過“R”端賦能(neng)，提前布局熱門新分(fen)子產能(neng)。

飛輪最初的(de)(de)(de)轉動(dong)是最難(nan)的(de)(de)(de)，其(qi)他CXO廠商或許也有轉型CRDMO模(mo)(mo)式的(de)(de)(de)想法，但體量規(gui)模(mo)(mo)和能力積累并不支(zhi)持。藥(yao)明康德的(de)(de)(de)規(gui)模(mo)(mo)和技術優(you)勢讓其(qi)擁有了整合不同(tong)環節形成(cheng)CRDMO模(mo)(mo)式的(de)(de)(de)能力，飛輪效應也為它的(de)(de)(de)二(er)次進(jin)化注入了新動(dong)能。

CRDMO模式的(de)(de)優勢是顯而易見的(de)(de)，CXO廠商近兩年普遍被(bei)困在新冠藥收入(ru)的(de)(de)退潮(chao)中，藥明(ming)康(kang)德(de)則(ze)早已(yi)躬身(shen)入(ru)局(ju)多(duo)肽(tai)藥物(wu)產業鏈，趕(gan)上了這輪GLP-1的(de)(de)熱(re)潮(chao)。

2024年一季(ji)度，TIDES業(ye)務收入7.8億元，同比強勁增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)43.1%。截至一季(ji)度末，TIDES在手訂單同比顯著增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)110%。TIDES業(ye)務的(de)快速增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，正(zheng)是(shi)源自“R”端帶來(lai)的(de)領先布局。

每個藥(yao)物都有潮起(qi)潮落(luo)，新(xin)冠藥(yao)業務無可奈何花落(luo)去了(le)，有人感慨(kai)CXO行業的大時代不再(zai)了(le)。可即便是再(zai)平庸的時代，依然會誕生快(kuai)速發展的技術(shu)和分子，藥(yao)明的CRDMO模式保證了(le)公司能在熱門藥(yao)物潮起(qi)之前，就已身(shen)處其中(zhong)，永遠(yuan)與新(xin)技術(shu)共(gong)同成長(chang)。

高質量發展時代的經營觀

自我進階(jie)并不容易，尤其是在(zai)失(shi)去了(le)貝塔(ta)的(de)高質(zhi)量發展時代。藥明(ming)康德完成的(de)自我進階(jie)是從經(jing)營到認知的(de)立(li)體(ti)進化，是識(shi)別周期轉換能力的(de)體(ti)現(xian)(xian)，不單單是在(zai)經(jing)營層面推進了(le)CRDMO模式，更是革新了(le)市場對整個行業在(zai)成本(ben)費用控(kong)制、運營資(zi)本(ben)管(guan)控(kong)、自由現(xian)(xian)金流產生能力和股(gu)東(dong)回報的(de)傳統認知。

高(gao)速(su)增長(chang)時代，成本(ben)、費用支(zhi)出、自(zi)由現金流并不是(shi)公(gong)司(si)乃至市場的(de)關注重心，收(shou)入增長(chang)是(shi)一(yi)切(qie)問(wen)題的(de)萬能解。而當(dang)增速(su)換(huan)檔后，向經營(ying)要利潤(run)是(shi)所有龍頭公(gong)司(si)繞不過的(de)一(yi)條(tiao)路，特別像CXO這(zhe)樣(yang)的(de)固定成本(ben)占比(bi)較高(gao)的(de)制造(zao)型(xing)行(xing)業。

2024年(nian)第(di)一季(ji)度，面(mian)對外部復(fu)雜環境下藥明康德依(yi)舊實現將近20億元的歸母(mu)凈利潤，放眼整個(ge)醫藥板塊也依(yi)然是(shi)穩居前列(lie)。

對(dui)于成本費用(yong)的(de)控制能力、運(yun)營效率的(de)管(guan)理能力以及自由(you)現(xian)金(jin)流的(de)產生能力外，藥明康德最(zui)大的(de)進化(hua)就是(shi)股(gu)東回(hui)報方(fang)式(shi)的(de)變化(hua)。行業高(gao)速(su)成長期，高(gao)增(zeng)長對(dui)應著高(gao)估值(zhi)和(he)大市值(zhi)，彼時(shi)CXO公司回(hui)報股(gu)東的(de)最(zui)佳姿勢就是(shi)交出快速(su)增(zeng)長的(de)財報。

進入高(gao)質量(liang)發展時代后，紅(hong)利(li)成(cheng)為衡量(liang)股東回(hui)報的(de)(de)新標準。藥(yao)明康德是醫藥(yao)行(xing)業中(zhong)踐行(xing)紅(hong)利(li)回(hui)報的(de)(de)翹楚，通過運(yun)營(ying)管理(li)實(shi)現了經營(ying)現金流的(de)(de)增長和資本(ben)開支的(de)(de)控(kong)制，將大量(liang)的(de)(de)自由現金流以“回(hui)購+分紅(hong)”的(de)(de)方式回(hui)報股東。

自由(you)現(xian)(xian)(xian)金流的(de)(de)產(chan)(chan)生(sheng)能(neng)力是企業進行回(hui)購分(fen)紅的(de)(de)基礎(chu)，藥明康德一方(fang)面(mian)不斷提升(sheng)經(jing)營效率(lv)，2023年(nian)(nian)同比增(zeng)長23.6%的(de)(de)經(jing)營現(xian)(xian)(xian)金流就是公(gong)司經(jing)營能(neng)力的(de)(de)最好佐(zuo)證；另(ling)一方(fang)面(mian)在前兩(liang)年(nian)(nian)的(de)(de)資(zi)(zi)本開支高峰(feng)過去(qu)后，公(gong)司2023年(nian)(nian)資(zi)(zi)本開支回(hui)歸到了(le)55億的(de)(de)常(chang)態。2024年(nian)(nian)一季度，公(gong)司自由(you)現(xian)(xian)(xian)金流持(chi)續為(wei)正，達到13.26億元(yuan)。公(gong)司方(fang)面(mian)也表示通過不斷提升(sheng)資(zi)(zi)產(chan)(chan)利(li)用(yong)率(lv)和經(jing)營效率(lv)，在如期(qi)推進全球各項產(chan)(chan)能(neng)建設的(de)(de)同時，預計2024年(nian)(nian)自由(you)現(xian)(xian)(xian)金流將持(chi)續為(wei)正，達到40億~50億元(yuan)。

擁有自由現金(jin)流和愿意回報股東有時候隔著山河大海，前不(bu)(bu)久還有上市公司因為現金(jin)豐厚卻不(bu)(bu)分紅(hong)而(er)被(bei)證監會(hui)發函。藥明康德回報股東的意愿是殷切的，在資本開支(zhi)過(guo)峰(feng)之(zhi)后，公司就(jiu)馬不(bu)(bu)停蹄地提高了回購分紅(hong)的力(li)度。

去年(nian)十月(yue)至今，藥(yao)明(ming)康德進行了三輪(lun)注銷式回購，并保持著30%的(de)現金分(fen)紅比例(li)，累計(ji)回購+分(fen)紅超過60億元。按照(zhao)回購注銷也算分(fen)紅的(de)新(xin)算法，分(fen)紅率接近5%，無論是分(fen)紅金額還是分(fen)紅率，都排在醫藥(yao)行業(ye)的(de)第一(yi)梯隊(dui)。

從高速(su)到(dao)高質(zhi)量，時(shi)代(dai)發展范式(shi)轉變后，藥(yao)明康德因時(shi)而變，全方位(wei)地調整了公(gong)司的經營觀(guan)，聚焦自由現金流(liu)的產生轉換至給中(zhong)長期股(gu)(gu)東的回(hui)(hui)報，完成了以紅(hong)利回(hui)(hui)報股(gu)(gu)東的二次進化。

進化能力(li)是(shi)(shi)稀缺的(de)(de)，絕大(da)部分公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)宿(su)命(ming)是(shi)(shi)在風(feng)口到來時增長，隨(sui)著風(feng)口消散銷(xiao)聲(sheng)匿跡。貨(huo)幣寬松周(zhou)期(qi)疊加(jia)Covid-19周(zhou)期(qi)，給(gei)大(da)批醫藥公(gong)(gong)司(si)帶來了幾年(nian)的(de)(de)潑天富貴，而這兩年(nian)發展受益于疫情的(de)(de)公(gong)(gong)司(si)業績塵(chen)歸(gui)塵(chen)土歸(gui)土，又(you)回(hui)到了原點。

總有(you)人感慨(kai)“平庸時代(dai)”的(de)到(dao)來，其實某種(zhong)意義上，沒(mei)有(you)平庸時代(dai)，只(zhi)有(you)平庸公司。藥明康德不斷(duan)進化(hua)能力(li)，哪怕沒(mei)有(you)前些(xie)年的(de)CXO盛世(shi)，一樣(yang)能夠實現(xian)收入的(de)持(chi)續增長，只(zhi)是增長的(de)斜率(lv)沒(mei)有(you)那么(me)陡峭。

沒有低(di)利率環(huan)境(jing)，CXO行(xing)業就沒法發展(zhan)了嗎？藥明康德(de)用二次進化和迅速切換至應對(dui)當下周期的正確方(fang)式證明了并(bing)非如此，在行(xing)業冬(dong)天，它(ta)依舊能夠凌寒獨自開。而在行(xing)業春(chun)天來臨(lin)之時，它(ta)將(jiang)會是(shi)盛開百花(hua)中最絢爛的那一朵。

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